Comment valoriser une entreprise ?

La valorisation d’une entreprise n’est pas une science exacte, plus l’entreprise est jeune et plus cet exercice est délicat compte tenu du manque de visibilité des petites structures.

Il existe trois méthodes principales pour évaluer une entreprise.
La méthode dite des Discounted Cash Flows, la méthode des comparables transactionnels et la méthode des comparables boursiers.

La méthode des DCF repose sur deux piliers :

· Les projections financières et les cash flows dégagés par l’activité;

· Et Le taux d’actualisation.
 L’actualisation permet de comparer des flux financiers sur la base d’une même date. Car un euro demain ne vaut pas la même chose qu' un euro aujourd’hui…

1.      Les Discounted Cash Flows (DCF)

Cette méthode consiste à évaluer une entreprise en fonction de sa capacité à générer des cash flows dans le futur.

Valoriser une société par la méthode des Discounted Cash Flows (DCF) revient à considérer que la valeur de ses actifs (opérationnels) est égale à la somme des Free Cash Flows (FCF) futurs actualisés générés par ces derniers.

Ce modèle repose sur deux piliers, les Free Cash Flows générés par l’activité et le taux d’actualisation.

2.      Les comparables boursiers

La valorisation par comparaisons boursières constitue la méthode la plus fréquemment utilisée d’une part par les analystes dans le cadre de la détermination d’un cours objectif pour l’action d’une société cotée, d’autre part par les établissements présentateurs d’une offre publique (OPA, OPE …) dans le cadre de la présentation de leur appréciation du prix d’offre.

Moins sophistiquée que la méthode DCF, la valorisation par comparaisons boursières, qualifiée de méthode « court terme » s’appuie sur des prévisions d’agrégats financiers (généralement issus du compte de résultat) à l’horizon de 2 ou 3 ans. Elle présente donc l’avantage de pouvoir être mise en œuvre, même en l’absence de disponibilité d’un plan d’affaires détaillé à moyen terme.

Pour valoriser une société cotée ou non par comparaisons boursières, on constitue un référentiel de sociétés présentant le même risque industriel, c’est-à-dire appartenant au même secteur d’activité. Pour chacune des sociétés de l’échantillon retenu, on calcule des multiples d’agrégats de compte du résultat : chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT, PER… Les moyennes des multiples obtenues sont alors appliquées aux agrégats correspondants de la société à valoriser.

3.      Les comparables transactionnels

Le principe est le même que pour les comparaisons boursières :

• constitution d’un référentiel boursier de transactions comparables, c’est-à-dire d’acquisitions de sociétés du même secteur d’activité que la société à valoriser ;
• détermination de multiples d’agrégats comptables pour chaque transaction : multiple de chiffre d’affaires, d’EBITDA, d’EBIT, PER… Les formules utilisées sont les mêmes que celles présentées dans le cadre des comparaisons boursières ; la capitalisation boursière est alors remplacée par le montant de la transaction ;
• calcul de multiples moyens ;
• application des multiples moyens aux agrégats correspondant de la société à valoriser. Il convient de noter que les multiples issus des agrégats du dernier exercice avant la réalisation des transactions comparables sont appliqués aux agrégats publiés lors du dernier exercice par la société à valoriser.

La méthode des comparables aboutit le plus souvent à un diagramme permettant d’analyser les différents multiples proposés.

• Le Free Cash Flow (FCF)

EBIT [ou résultat d’exploitation]

- IS calculé sur la base de l’EBIT (34,43% de l’EBIT à partir de 2003 en France)

+ Amortissements [Dotations – Reprises]

- Variation du BFR

- Investissements [Acquisitions – Cessions]
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Free Cash Flow

• Le taux d’actualisation

Le taux d’actualisation retenu pour actualiser les FCF est le coût moyen « pondéré » du capital (CMPC), c’est-à-dire le coût moyen pondéré des ressources de l’entreprise (capitaux propres et dettes).

Par conséquent on considère que chaque actif est financé à la fois par capitaux propres et par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de l’endettement dans le financement de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan économique de la société.

Notations

K = CMPC

k = coût des capitaux propres

i = coût de la dette

t = taux d’IS

CP = valeur économique des capitaux propres

D = valeur économique de la dette

Il est aisé de connaître le coût de la dette (i) qui correspond le plus souvent au taux d’intérêt appliqué par le créancier. Toutefois, le calcul du coût des capitaux propres est plus complexe.

k se calcule le plus souvent à partir de la formule du MEDAF qui prend en compte le taux sans risque (Rf), une prime de risque du marché (Pm) et le bêta sectoriel désendetté (β) :

k = Rf + β * Pm

Cette méthode bien que plus complexe à mettre en œuvre permet de poser de nombreuses hypothèses et prend en compte l’environnement financier. 

Sources : 

Merci à Olivier Levyne (M&A director at CA CIB) pour la mise à disposition de cette fiche.